Hyper-escalatie: van een lokaal probleem naar eenmondiale crisis

De komende weken doen wij verslag van de collegecyclus “Wie heeft de crisis veroorzaakt?” van Ewald Engelen, hoogleraar Financiële Geografie aan de Universiteit van Amsterdam. Dit is het tweede college waarin hij uitlegt hoe ogenschijnlijk onbelangrijke en lokale gebeurtenissen hebben kunnen leiden tot de crisis.

Toen ik afgelopen donderdagavond naar de Amsterdam Business School liep viel het me al op. Door het voor oktober ongebruikelijk mooie weer was het druk op de Amsterdamse terrasjes. Iedereen geniet van de laatste mooie nazomerdagen. Anders dan in veel andere Europese landen is van de crisis in Nederland nog niet zo veel merken. Het blijkt dat ik niet de enige ben die soort gedachten heeft: Ewald Engelen begint met constatering dat het college goed bezocht wordt, ondanks de verlokking van de terrasjes. Het doet hem denken aan de vooravond van de Eerste Wereldoorlog. In de zomer van 1914, die bijzonder mooi was, waren de mensen zich niet bewust van het naderend onheil.

Ik ben gekomen om te luisteren naar het tweede college van Ewald Engelen over de vraag hoe het heeft kunnen gebeuren dat problemen op de huizenmarkt in Amerika hebben kunnen leiden tot een mondiale crisis. Engelen trekt nóg een vergelijking met de Eerste Wereldoorlog: net zoals die oorlog is begonnen met een klein incident zo is ook deze crisis begonnen met iets simpels als het dalen van de huizenprijs. In dit college zal hij uitleggen hoe het mogelijk is dat ogenschijnlijk onbelangrijke en lokale gebeurtenissen op de huizenmarkt in de Sun Belt en Rust Belt van de Verenigde Staten hebben kunnen leiden tot een mondiale crisis die nog steeds gaande is.

Aanloop van de crisis
In de Verenigde Staten is het bezit van een eigen huis belangrijk. Van oudsher werd de verkoop van hypotheken bevorderd door twee, door de overheid gesubsidieerde bedrijven, Fannie Mae en Freddie Mac. Zij namen hypotheken over van lokale hypotheekbanken. Om hiervoor in aanmerking te komen moesten deze hypotheken voldoen aan strenge voorwaarden. Er werden eisen gesteld aan kredietwaardigheid van de hypotheeknemer, documenten moesten kloppen en de hoogte van het te lenen bedrag was afhankelijk van het inkomen. Niets bijzonders dus en vergeleken met Nederland zijn de regels zelfs strenger. Maar hierin kwam verandering in het begin van de eeuw.

In 2001 verlaagde Alan Greenspan de rente, in reactie op de terreuraanslag van 9/11 en om de crisis na de dot-com bubbel te bestrijden. Door de lage rente werden beleggingen in (staats) obligaties plotseling minder interessant. Hierdoor kwam een grote hoeveelheid geld de op markt, op zoek naar andere beleggingsmogelijkheden met meer rendement, bij voorkeur met een laag risico natuurlijk.

Wall Street doet hypotheken.
Om aan de honger naar goede beleggingen te voldoen ging Wall Street nu het zelfde doen als Fannie Mae en Freddie Mac: hypotheken doorverkopen aan investeerders. De grote zakenbanken waren – in tegenstelling tot hun brave voorgangers, niet gebonden aan allerlei overheidsbepalingen. De banken lieten de controle over aan rating agencies: Moody’s, Standard & Poor en Fitch. Deze bedrijven hadden betrouwbare reputaties opgebouwd met het beoordelen van de kredietwaardigheid van bedrijven. Van hypotheken hadden ze weliswaar geen verstand maar ze konden deze markt niet negeren: er viel veel geld te verdienen.

De op vastgoed gebaseerde obligaties werden uitgegeven door gerenommeerde bedrijven, firma’s met klinkende namen als Lehman Brothers, JP Morgan, Bear Stearns en Goldman Sachs. En wat kon er nou mis gaan op de hypotheekmarkt? Bovendien was er een ingenieus systeem ontwikkeld om het risico zoveel mogelijk te spreiden en met complexe wiskundige modellen was exact berekend wat de risico’s waren. Deze investeringen kregen daarom de hoogst mogelijke creditrating: AAA. Dat was even veilig als treasury bills - staatsobligaties van de Amerikaanse overheid. Precies wat de Duitse Landesbanken en Nederlands pensioenfondsen zochten: hoog rendement met een laag risico.

De vraag was zo groot dat er al snel niet meer voldaan kon worden. Geleidelijk aan werden de eisen die werden gesteld aan de hypotheeknemers verlaagd. Voor de hypotheekbanken, die de hypotheken verkochten, was dat geen probleem: zij liepen geen risico omdat ze de hypotheken toch onmiddellijk doorverkochten. Zij hadden er dus geen enkel belang bij om de kwaliteit van de leningen te controleren, integendeel want voor elke verkochte hypotheek streken ze een bonus op.

In feite was er dus geen enkele kwaliteitscontrole meer. Iedereen kon nu een hypotheek krijgen. Documenten werden niet meer gecontroleerd. Als het opgegeven loon maar voldeed aan de norm. Ook de hoogte van de hypotheek was geen probleem: in het eerste jaar betaalde je niet de volledige rente maar een teaser rate. Omdat de waarde van het huis toch steeds steeg was het niet moeilijk om de hypotheek te oversluiten voordat je het volledige tarief moest betalen. Deze hypotheken werden aanduid met mooie eufemismen als subprime en Alt-A. Vertaald klinkt het al minder goed: “suboptimaal” en “alternatief voor A-klasse”.



Concurrentie en deregulatie van de financiële markt
De afgelopen 30 jaar is de financiële markt steeds verdergaand gedereguleerd. Financiële centra zoals Londen, Frankfurt en Wall Street troeven elkaar af op het gebied van deregulatie. Ook de bedrijven zijn in een harde concurrentiestrijd met elkaar verwikkeld. Wie niet genoeg winst maakt, wordt overgenomen. Om voldoende winst te maken moet het maximale rendement uit elke dollar worden gehaald. Je mag geen “dood geld” in de boeken hebben.

De kapitaaleisen, die vroeger werden gesteld aan banken, zijn steeds verder afgezwakt: vroeger hadden banken reserves van wel 30%. Maar door de deregulatie en de hardere concurrentie is dat percentage gedaald tot 3%. Dit beteken dus dat banken slecht 3% eigenvermogen op de balans hebben. Lean and mean is geen probleem als het goed gaat, maar je hebt geen reserves voor slechte tijden. Overheden en financiële toezichthouders waren niet goed op de hoogte van de financiële situatie bij de deze bedrijven en hadden dus geen notie van de risico's die men nam.

De credit crunch
Eind 2006, begin 2007 had de vastgoedbubbel had haar hoogte punt bereikt en gingen de huizenprijzen dalen. De truc die vroeger werkte om de teaser rate te ontlopen, werkte niet meer: doordat de waarde van bezit niet meer steeg was het niet meer mogelijk om de hypotheek te oversluiten. Nieuwbouw-wijken werden niet meer afgebouwd, leegstand nam snel toe waardoor de waarde nog sneller daalde. Een voor een werden credit ratings – ooit triple A – afgewaardeerd.

Forclosure, of wel de exuctieverkoop van een huis

De nu slecht geworden beleggingen waren tot in de haarvaten van het financiële systeem doorgedrongen. Veel westerse banken en pensioenfondsen hadden zich ermee volgezogen. In maart 2008 viel Bear Stearns en werd met steun van de Amerikaanse overheid overgenomen door JP Morgan. Op 8 september werden Fannie Mae en Freddie Mac overgenomen door de staat en daarna ging het snel. In het weekend van 13/14 September 2008 ging Lehman Brothers failliet.

Nu blijkt hoe nauw verweven alles was. Bedrijven die zaken deden met Lehman Brothers moeten flinke bedragen afboeken. Door de lage reserves had dat grote gevolgen. De kans was groot dat meer bedrijven zouden omvallen. Een schok ging door de financiële wereld. Banken durfden geen zaken meer met elkaar te doen.

Engelen vertelt hoe handelaren in de dealing rooms lijstjes met onbetrouwbare banken aan hun monitor hadden geplakt. Dit was de essentie van de credit crunch. Niemand was nog zeker dat de tegenpartij waar hij zaken mee deed nog solvabel is. Door het onderling wantrouwen kwam de financiële handel tot stilstand. Banken hadden daardoor geen toegang meer tot kapitaal. Als nationale overheden niet hadden ingegrepen dan waren pinautomaten leeggeraakt en had niemand meer geld kunnen opnemen. Wij kunnen het ons nauwelijks voorstellen – dit is nog nooit gebeurd - maar u kunt er zeker van zijn dat als dat gebeurt, het hele maatschappelijk leven tot stilstand komt. Dan gaan de tegels door ramen. Dan is het afgelopen met de gezellige terrasjes op nazomeravonden.

Overheid grijpt in
Dat de credit crunch het maatschappelijk verkeer niet heeft ontwricht is te danken aan ingrijpen van de overheden van de G20. Al het mogelijke werd gedaan om de Wall Street versie van Domino Day te voorkomen. Centrale banken stelden hun ongelimiteerde kredietvermogen (de drukpers) ter beschikking van de in problemen geraakte banken. De Amerikaanse overheid nam de verplichtingen over van de grote kredietverzekeraar AIG om te voorkomen dat bedrijven die hun investering hadden verzekerd op hun beurt failliet zouden gaan. Om bankruns te voorkomen werd in de VS en Europa de banksector gesteund. Deposito garanties werden verhoogd, in Ierland werd zelfs 100% bankgarantie gegeven.

Bankrun bij Northern Rock. Al in september 2007 zijn er problemen met subprime hypotheken. Klanten proberen hun geld van de bank te halen

Gevolgen
Door de staatssteun voor de banksector liep het begrotingstekort van de overheden op. De financiële schokgolf deed de economie haperen. Bedrijven konden moeilijker aan geld komen omdat banken veel minder bereid waren om te lenen dan voor de crisis. Hierdoor liepen de investeringen terug. Na de financiële crisis volgde dan ook een diepe recessie. Als gevolg hiervan liep de werkloosheid op en namen belastingkomsten af waardoor de overheidstekorten nog verder opliepen. Direct na de crisis deden regeringen aan fiscale stimulering van de economie en ook hierdoor liepen de begrotingstekorten op. Helaas zijn de meeste landen daar te snel mee gestopt: in Duitsland, Nederland en de Verenigde staten zijn overheden nu weer druk bezig met bezuinigen waardoor de het beetje economische groei dat er was weer bijna is verdwenen.

Europa: terug bij af
De Europese overheden lieten na om de banksector goed te saneren. Door de Europese financiële toezichthouder werden de banken nauwelijks gedwongen om meer reserves op te bouwen. Nu worden we geconfronteerd met de gevolgen hiervan. De kans is groot dat een aantal banken de verliezen die het gevolg zullen zijn van het faillissement van Griekenland niet kunnen opvangen. Net als na de val van Lehman beginnen banken elkaar daarom weer te wantrouwen en moet de ECB optreden als lender of last resort om te voorkomen dat de kredietmarkt in Europa bevriest. De Europese schuldencrisis is in wezen dan ook een bankencrisis. Iedereen is bang dat het faillissement van Griekenland een nieuw “Lehman moment” zal zijn.

Onderliggende oorzaken
Tot zover de directe oorzaken van de crisis. Maar zijn er ook meer fundamentele, structurele oorzaken voor de crisis aan te geven?

Landen hebben continue een tekort of overschot op de betalingsbalans. China, Duitsland, Nederland en natuurlijk de olielanden hebben een structureel overschot op hun betalingsbalans. Door de steeds hoger oplopende olieprijs wordt dit steeds erger. Het kapitaal dat daar verdiend wordt – ca. 50.000 miljard dollar – was de motor achter de financiële innovatie op de onroerendgoedmarkt.

Een andere belangrijke factor is de deregulering: landen zijn onderling in competitie om bedrijven binnen te halen. Zij beloven een gunstig investeringsklimaat met slechts minimale regulering. Het gevolg was dat niemand meer overzicht had van wat er gebeurde op de markt. De omvang van de crisis was dan ook volledige verrassing: de verantwoordelijke bestuurders hadden deze crisis niet zien aankomen tot het laat was. Banken dachten ze elke risico onder controle hadden. Met behulp van geavanceerde mathematische modellen was elke risico berekend en verzekerd.

Als ik na afloop naar huis loop is het nog steeds lekker buiten en zitten er nog mensen op de terrasjes. Het is een heerlijke avond, goed terrasjesweer.

Bonusmateriaal
Net als vorige week weer een extra toevoeging dat geen deel uit maakt van het college maar mijns inziens heel relevant is voor dit verhaal. Luister hoe William Black vertelt wat er precies gebeurde bij de rating agencies. Het was niet zo dat men niet wist wat er gebeurde, men keek liever de andere kant op.

Black was een van de onderzoekers tijdens de Savings & Loans crisis. Het verhaal dat hij vertelt laat zien dat er op grote schaal werd gefraudeerd. In tegenstelling tot de S&L crisis is niemand vervolgd: door de regering Bush zijn de meeste rechercheurs overgeplaatst naar de afdeling terrorismebestrijding. Ook onder Obama is weinig of niets gedaan aan vervolging.

Black begint te spreken op 6:40.



Deze post verscheen eerder bij Sargasso
 
---
verantwoording figuren:
Foreclosure.
Bank run Northern Rock.